人民币升值预期导致股市泡沫

罗纳德•麦金农

罗纳德•麦金农，美国斯坦福大学经济学教授，当代金融发展和金融压抑理论的奠基人。1956年获埃尔伯塔大学文学士学位，1961年获明尼苏达大学博士学位。长期执教于美国斯坦福大学经济系，也长期为国际货币基金组织、世界银行、亚洲发展银行以及广大发展中国家政府提供货币政策和经济金融发展的专业咨询。

这一年，对于中国股市而言，是一个历史性的时期。上千万名百姓前仆后继投入股市，成千上万个股市千万富翁异军突起，火暴程度令世界称奇。然而，在一片火红的场面下，质疑股市出现泡沫以及警告股市泡沫将要破灭的声音也一直没有断过。最近一段时间，股市持续震荡，一些人担心，这是否就意味着股市泡沫的破灭？人民币升值会对股市产生怎样的影响？中国是否会重演当年日本泡沫破裂后10年的经济低迷？记者就这些问题采访了美国经济学家罗纳德•麦金农。

环球时报：您认为中国股市是否存在泡沫？

麦金农：中国居民和企业持有的流动资金是GNP（国民生产总值）的180％还多，这个比例差不多是美国的3倍。国内居民除了股票之外，鲜有其他投资渠道，投资大门一开，大量的现金和储蓄涌进股市或房地产市场也就不足为奇了。同时，我们注意到，尽管一直在说股市泡沫，而这个泡沫毕竟只占GNP的约20％，除非政府采取必要的措施，恐怕泡沫的继续增长还将在所难免。

环球时报：您认为中国政府是在采取遏制措施吗，效果如何？

麦金农：中国政府试图采取这样的措施遏制股市泡沫：

一是提高储蓄利率使得储蓄更具有吸引力；二是鼓励保险公司、基金公司和银行等金融机构将他们吸纳的储蓄投资到海外债券和股票市场，将资本分散到海外市场。这也适合中国作为贸易顺差国的国情。

那为什么现在中国政府没有更放手提高利率，而金融机构在政策放松之后仍然不愿意投资海外呢？原因就是人民币升值的预期。国外和国内的投资者都认为未来的人民币将比今天的更值钱。比如中国的跨国公司不愿意举人民币债，相反去海外举借美元债。诸多做法导致美元热钱涌入中国市场。而美元热钱一旦兑换成人民币，很大一部分毫无疑问地涌入了国内股市。数据显示上证指数始于2005年中期的猛增恰巧就是人民币汇率放开的时间。在此期间，中国政府限制国有企业增发股票。上面这两个因素共同造成了现在的股市泡沫。

环球时报：您的意思是说，人民币升值预期直接影响到中国抑制股市泡沫措施的实施效果？

麦金农：是的。中国政府鼓励国内资本投向海外股市，尽管目前被允许海外投资的配额还很小，但这样小的配额仍然没有被用足。为什么呢？在国内股票之外的多元化投资组合本来具有很强的吸引力，然而如果人民币继续升值，购买海外证券的中国投资者每年将因此减少3％－4％的收益。

环球时报：除了股市泡沫本身，人民币升值预期也影响了央行的货币政策？

麦金农：实际上，热钱大量涌入除了造成股市泡沫，还有一个更直接的后果就是影响央行对国内基础货币的控制、缩减货币政策的空间。中国的外汇储备增长迅速，如果允许基础货币按照外汇储备的增长幅度增长的话，国内银行的信用将会过度膨胀，而通胀率也将进一步增长。正因为此，中国人民银行不得不使用各种办法平复外汇储备增长带给国内信用膨胀的货币效应，诸如出售央行债券、提高准备金率、直接进行信用控制等等。

事实上，在基础货币膨胀本身和人民币升值预期的共同作用下，那些政府无法直接控制的利率已经低于美国同业水平。如果人民币升值增速而美国利率降低，可能发生如下情况：即便人民币贷款利率远低于美元贷款利率，企业也不愿从国内借钱进行海外投资。

热钱不断涌入，央行不断提高利率以平息股市泡沫和国内通胀，而利率的提高则将进一步吸引热钱涌入。只有人民币升值预期消失了，中国利率的提高才会是安全的。

环球时报：您曾提到，中国目前所处的阶段与上个世纪五六十年代的日本极为相似，分析日本经济萧条的原因对中国有极大的借鉴作用。您为什么这么说，日本之前的教训是什么呢？

麦金农：20世纪五六十年代日本经济保持持续高速增长，到了70年代已经成长为国际市场极具竞争力的贸易国家。美国国内形成“猛烈攻击日本”的政治现象，将国内经济问题归结于对日贸易逆差，施压日元增值。迫于美方贸易制裁等压力，日元从1971年8月之前的1美元兑360日元大幅升值，到1995年4月达到1美元兑80日元。

日元大幅升值引发了“日元升值综合症”。1976年，日本工资增长减缓，1985年《广场协议》后WPI（批发价格指数）猛跌，股票资本市场泡沫酝酿，随即1990至1991年间经济泡沫破灭，日本经济严重衰退。而延续至1995年的日元升值更是雪上加霜，1994至1995年间短期名义利率水平跌近零点，陷入流动性陷阱。1992到2002年，日本进入了没有经济增长的“失去的十年”。

实际上，我认为将美国国内经济问题归结为贸易逆差是错误的，而认为日元升值是解决途径更是错误的。历史证明，日元升值不仅给日本本国造成了巨大经济损失，对解决美国的经济问题也毫无益处。家庭储蓄的巨大差异才是问题所在，美国长期以来的低储蓄率和中国、日本等亚洲国家的高储蓄率之间存在巨大差距，中美之间的贸易失衡源于两国之间储蓄率的失衡，改变汇率并不能解决贸易失衡问题。

环球时报：现在的中国和当时的日本在哪些方面比较相像？

麦金农：高达10％的GDP增长和生产率水平增长带动的高速工资水平增长，是目前中国和上世纪五六十年代的日本之间的共同特点。国际贸易中的竞争力直接导致中美之间的贸易摩擦，以及来自美国等多方面的人民币升值压力，和当年日本面临的情况如出一辙。

当然，中国和日本存在来自政治、文化、经济政策等各个方面的差异，比较突出的，比如日本服务业不允许高度竞争以至于服务业较为落后，直接导致日本产业发展的不平衡，而中国的开放程度要远远高于日本，这也使得中国没有像日本一样出现巨大的WPI（批发价格指数）和CPI（零售价格指数）差距。

但是，这些差异并不影响我们考察当时日本稳定的汇率水平下高增长的GDP和工资水平，与中国目前较稳定的汇率水平下的高增长间的相似性，而日本进入70年代以后实行的大幅日元升值，并由此导致随后的经济萧条正是中国当引以为戒的。

人民币目前的小幅度升值水平远不及当年日本，但是大幅度升值将可能带来的严重后果是需要引起高度重视的。

环球时报：对于缓解当前过热的经济，您觉得比较好的办法是什么？

麦金农：世界各国都面临货币问题，在金融体系完善的欧美国家通过本国内部各种通胀解决机制来控制通胀率。而在中国目前金融市场不发达，金融传导机制尚不成熟的情况下，汇率调整看似成为较为简单的途径。而正如前面分析的，没有稳定的汇率，货币政策的效果并不理想。

环球时报：您强调现在人民币升值幅度并不大，但是不能放松警惕，那么您认为人民币升值的警戒线是多少？

麦金农：我们强调的不是人民币汇率本身，对经济造成巨大影响的是强烈的升值预期，强烈的升值预期导致大量热钱涌入，形成上面提到的股市泡沫。

以欧元升值为例，欧元升值幅度实际上比人民币大，但是与人民币升值最大的不同就是欧元的浮动是随机而非有强烈预期的，相反市场上有着强烈的人民币升值预期，这种预期还因来自美欧的人民币升值呼声更加强烈，所以，消除对人民币升值的预期，这对恢复中国的金融稳定来说意义重大。

环球时报：您一再强调人民币汇率升值预期的危害，那么有没有什么办法可以减少这个预期呢？

麦金农：目前中国很多学者认为提高汇率是解决贸易摩擦的有效途径，将名义汇率恢复到固定水平的确很难，没有什么行之有效的方法。稳定人民币汇率需要国际合作，尤其需要美国的配合，要结束迫使人民币升值的“猛烈攻击中国”的政治现象。1995年美国财长鲁宾意识到日元大幅升值的灾难宣布强势美元政策，随后限定日元升值上限，阻止了日本经济陷入更深的灾难。今天弱势美元给美国经济带来的通胀压力证明，或许新的强势美元才真正符合美国以及中国的利益

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